Altın tarihin ilk çağlarından beri bir çeşit para birimi gibi kullanılmış ve değer saklama görevini yerine getirmiştir. Altın ayrıca, insanlığın geliştirdiği en mükemmel parasal sistem olan “altın standardı” döneminin (1870-1914 yılları) de temelini oluşturmuştur. “Altın standardı”,  kulübe üye ülkelerin para birimlerini altına bağladığı sabit bir kur döviz kuru sistemiydi. Dünyada üretimin sağlıklı bir şekilde arttığı, ticaretin ve sermaye hareketlerinin geliştiği çok özel bir dönem olarak da tarihteki yerini aldı. Altın 1944 yılında yeniden sahneye çıktı ve dünya genelinde ekonomik ve mali sistemin altına endeksli tek para birimi olan dolara bağlandığı Bretton Woods Sisteminin en önemli dayanağı oldu. Sistemin 1970’lerin başında yıkılmasıyla da birlikte altın fiyatı serbest bir şekilde dalgalanmaya başladı.

Altın birçok açıdan diğer finansal varlıklar ve metalardan ayrılmaktadır.

Altın oksijenle tepkimeye girmez, tek başına hiçbir asit altını etkileyemez. Haliyle dışsal faktörlere çok dayanıklıdır.  Zaman içinde özelliklerini yitirmez.  Paslanmaz.  Bugün çıkarılan altın neyse yüz sene önce çıkarılan altın odur.  Bu özelliği altını uzun dönemli değer saklama aracı olarak ön plana çıkarmaktadır.

Diğer metalardan ayrılan bir özelliği de altın üretiminin çok sınırlı olmasıdır.  Yıllık altın üretiminin bugüne kadar çıkarılmış altın stoku içindeki payı da çok küçüktür.  Haliyle arzın altın fiyatlarındaki değişime reaksiyon verme kapasitesi çok düşüktür. Diğer metalarda durum çok daha farklıdır.

Altının başta gümüş ve platin olmak üzere diğer kıymetli metallerden önemli bir farkı daha bulunmaktadır. Altının sanayideki kullanımı çok düşüktür. Başta elektronik ürünler ve dişçilik olmak üzere altına sanayiden gelen talep 2015 yılındaki toplam talebin sadece yüzde 8’ini oluşturmuştur.  Bundan dolayı gene diğer metalardan farklı olarak altın fiyatlarıyla ekonomik konjonktür (büyüme-durgunluk-küçülme dönemleri) arasındaki ilişki son derece zayıftır.  Petrolü düşünün. Hızlı büyüyen dünya ekonomisi petrol fiyatlarının yükselmesine, daralan dünya ekonomisi petrol fiyatlarının düşmesine neden olur. Altının sanayideki yeri düşük olduğu için konjonktürel bağı zayıftır.

Varlıkların getirisi iki bileşenden oluşur: Sermaye kazancı/kaybı ve akım geliri. İki örnek vereyim. 400.000 TL’ye aldığınız konutu 600.000 TL’ye sattığınızda 200.000 TL kar edersiniz.  Bu, sermaye kazancıdır.  Bu süreç içinde evi kiraya vermişseniz kira geliriniz de olur. Bu, akım geliridir.  Kiraya vermezseniz akım geliri olmaz. Hisse senedi aldınız 6 TL’ye.  Bir süre sonra 10TL’ye sattınız. Oluşan 4 TL’lik kar sermaye kazancınızdır.  Bu süreç içerisinde hisse temettü vermiş olabilir.  Dağıtılan temettü akım geliridir.  Temettü yoksa akım geliri de yoktur.  Şimdi altına geri dönelim. Altın bu gözle değerlendirildiğinde  akım geliri sunmayan bir metadır. Hissenin temettü,  tahvilin kupon şeklindeki akım geliri potansiyelleri vardır. Altın bu açıdan da özel bir metadır.

Birçok finansal varlık için söz konusu olan “default risk/geri ödenmeme riski” altında yoktur. Aldığınız özel sektör tahvilini ve hisse senedini ihraç etmiş şirketler batabilir.  Altında böyle bir durum söz konusu olmaz.

Altına özgü özellikleri bir bir sıraladık. Şimdi altın fiyatını belirleyen faktörleri mercek altına yatıralım.

Dolar-Altın İlişkisi

Bretton Woods sisteminin 1970’lerin başında çökmesiyle birlikte altın fiyatı serbest bir şekilde dalgalanmaya başladı.  Doların dünya piyasalarındaki genel seyri altın fiyatlarının özellikle kısa vadeli hareketleri açısından son derece belirleyici hale geldi. IMF’nin yaptığı çalışmalar da dolar ile altın fiyatları arasındaki ters yönlü güçlü ilişkiyi ortaya koyuyor.  IMF’nin saptamalarına göre 2002 yılından beri altın fiyatlarındaki hareketlerin yaklaşık yüzde 40-50’si dolardaki hareketlerden kaynaklanmış.

“Güçlü dolar-zayıf altın, zayıf dolar-güçlü altın” ilişkisinin arkasında iki temel faktör var. Birincisi, doların değer kaybettiği dönemlerde yatırımcıların altını alternatif değer saklama aracı olarak görmesi ve altına yönelmesi. Bu eğilim doların zayıfladığı dönemlerde altını güçlendiriyor.  İkincisi, doların değer kaybı, dolar kullanmayan ülke paralarının satın alma gücünü artırmak suretiyle başta altın olmak üzere emtia fiyatlarında yükseliş yaşanmasına neden oluyor.

Finansal Kriz -Altın İlişkisi

Altına Türkiye’de “sığınılacak liman” yakıştırması yapılmaktadır.  Dünya piyasalarındaki karşılığı da “finansal krizden korunma aracı” kavramıdır.  Bu konu tam bir şehir efsanesine dönüşmüştür.  Galat-ı meşhurdur.  Doğru olduğunu düşündüğümüz bir yanlıştır.  Finansal krizlerde yatırımcıların arkalarına bakmadan altına hücum etmeleri beklenir.  Peki neden?

Finansal krizlerde birçok varlık fiyatında çöküntü yaşanır. Varlık fiyatlarındaki oynaklık artar.  Haliyle bu tip dönemlerde yatırımcıların “değer saklama” işlevinden dolayı altına yönelmesi beklenir.

Finansal krizlerde yatırım araçlarını ihraç eden kuruluşların batma ihtimali yükselir.  Bunun da alternatif yatırım aracı olarak altına olan talebi artırması beklenir.

Finansal kriz dönemlerinde yatırımcıların çok çabuk nakde dönebilecekleri likiditesi yüksek yatırım araçlarına yönelmesi beklenir. Bu açıdan altın ciddi bir cazibe merkezidir.

Kağıt üstündekiler “finansal krizler altın fiyatlarının yükselmesini sağlar” şeklinde bir nedensellliği doğru kabul etmemiz gerektiğine işaret etse de fiili durum oldukça farklı.

Altının finansal krizlere verdiği reaksiyon “bir istikamete hızla giderken önüne hiçbir engel çıkmamasına rağmen aniden durup son sürat başka bir yöne doğru koşan hamam böceği”nden pek farklı değildir.

Krizlerde büyük sermaye grupları ABD tahvillerine sığınır. Tahvil, dolarla alınır. Dolar değer kazanır. Tahvile talep olunca fiyatı artar, fiyatı artan tahvilin faizi düşer. Dünyada tek bir sığınılacak liman vardır. O da altın değildir.

Altın bir metadır. Bazı krizlerde altın fiyatı düşer, bazı krizlerde de fiyatı yükselir. Krizlerde altının yönü ancak sihirli küre ile tespit edilebilir. 1990’ların sonlarında Rusya ve Brezilya dünyanın başına çorap ördüğünde ve büyük bir finansal krize neden olduklarında altın fiyatları düşmüştür.

Keza yüzyılın en büyük finansal krizi olarak kabul ettiğimiz 2008-2009 krizinde de altın fiyatları düşmüştür.  Takip eden dönemde altında yaşanan sert yükselişin nedeni ise finansal kriz değildir.  Finansal kriz sırası ve sonrasında başta Fed olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankalarının devreye soktuğu ultra genişleyici para politikalarıdır.  Bitişikteki grafikte Fed’in bilanço büyüklüğüyle altın fiyatları arasında ilişki bu durumu net bir şekilde ortaya koymaktadır.

1

Jeopolitik Risk -Altın İlişkisi

Altın savaş ve benzeri jeopolitik riskler ortaya çıktığın genelde primlenmektedir. Altın fiyatları 11 Eylül 2001 saldırılarında, 1970 OPEC krizinde,  1980 İran Devrimi gibi uluslararası düzeyde etkileri olan gelişmelere yükselerek tepki vermiştir.  Ancak jeopolitik risklerle altın fiyatlarında yaşanan yükselişler genelde saman alevi ömürlü olmaktadırlar.

Enflasyon -Altın İlişkisi

Enflasyon, en basit tanımıyla, fiyatlar genel düzeyinin devamlı yükselmesidir.  Bunun sonucunda da paranın satın alma gücü düşer.  Bir önek üzerinden gidelim. Tüketim sepeti oluşturun. Sepetin kompozisyonu değişmesin yani içindekiler ve sepet içindeki ağırlıkları aynı kalsın.  Geçen yıl 100 TL’ye aldığınız sepetin fiyatı bu yıl 107 TL olmuş ise yıllık enflasyon yüzde 7 olarak gerçekleşmiş demektir. Şimdi de şöyle bakalım.  Geçen yıl 100 TL ile tüketim sepetinin tamamını alabiliyordunuz.  Bu sene ise 100 TL sepetin tamamını almaya etmiyor.  Çünkü enflasyon vardı ve paranızın satın alma gücü eridi.  Kısa bir enflasyon tanımından sonra altına dönebiliriz.  Altın-enflasyon ilişkisini ancak 1971 sonrası dönem için inceleyebiliyoruz. Zira  öncesinde “Altın Standardı Dönemi” ve “Bretton Woods Sistemi” gibi altının fiyatının serbest dalgalanmasına müsaade etmeyen parasal sistemler devredeydi.  Genelde altının enflasyona karşı korunma aracı olduğuna inanılıyor. Kağıt üzerinde bu da mantıklı.  Enflasyon paranın satın alma gücünü erittiği için yüksek enflasyon dönemlerinde alternatif yatırım aracı olarak yatırımcıların altına yönelmesi bekleniyor. Ancak geçmiş dönemlere yönelik yapılan çalışmalar bu nedenselliği destekleyen sonuçlar çıkarmıyor.  Altın-enflasyon ilişkisini anlamak için altına reel fiyatlar üzerinden bakıyoruz.  Bir başka ifadeyle, altın fiyatlarındaki enflasyon etkisini  arındırıyoruz.  Eğer enflasyon yükseldiğinde altın fiyatları yükseliyor, enflasyon düştüğünde de altın fiyatları düşüyor olsaydı altının reel fiyatlarının belli bir ortalamanın etrafında istikrarlı hareket etmesi beklenirdi. Bitişikteki grafikte altının reel fiyatlarının da ne kadar istikrarsız olduğu ortaya çıkıyor.  1980’lerde reel fiyatlarda yaşanan sert yükselişi (ortalamasından epey ayrılıyor) 1990’lardaki sert düşüş izlemiş (gene ortalamasından önemli derecede sapma var).  Özetle, “yüksek enflasyon-güçlü altın, düşük enflasyon-zayıf altın” düşüncesini gerçek veriler desteklemiyor.  Ayrıca altının son dönemdeki reel fiyat düzeyi de altının ucuz olduğuna işaret etmiyor.

2

Reel Faiz Düzeyi -Altın İlişkisi

Altın fiyatlarını etkileyen bir diğer faktör de reel faiz düzeyidir. Ama önce fırsat maliyeti kavramını bir açıklayayım.  10.000 TL tasarrufunuz olsun.  Altın fiyatlarının da yükselmesini bekliyorsunuz.  Paranızın tamamını altına yatırma kararı aldınız.  Altın fiyatları yükselirse para kazanacaksınız, düşerse de para kaybedeceksiniz. Özetle altın taşıyorsunuz.  Bunun maliyeti var.  Her seçiş bir vazgeçiştir. Altını seçtiniz ve paranızı mevduatta değerlendirmekten vazgeçtiniz. O zaman altını taşımanızın maliyeti mevduatta kazanamadığınız faiz oranıdır. Bu faiz ne kadar yüksekse altını taşıma maliyeti o kadar yüksek, faiz ne kadar düşükse de altını taşıma maliyetiniz o kadar düşüktür. Aradaki ilişkiyi yakaladığınızı düşünüyorum. Bu durumda dünya genelinde reel faizlerin yükselmesinin altının cazibesini azalttığını yani altın ile reel faizler arasında ters yönlü bir ilişki olduğunu söyleyebiliriz.  Peki kimin reel faizi baz alınacak? Elbette doların reel faizi. ABD ekonomisinin dünya ekonomisindeki ağırlığı yüzde 16 düzeyinde ancak doların finansal sistemdeki hegemonyası bir başka boyutta.  Doların reel faizinin yükseldiği dönemlerde altın genelde düşmekte, düştüğü dönemlerde de altın fiyatları genelde yükselmektedir. O halde “dolarda düşük reel faiz-güçlü altın, dolarda yüksek reel faiz-zayıf altın” ilişkisinden bahsedebiliriz. İyi çalışan bir ilişkidir. 2009-2009 krizi sırası ve sonrasında doların reel faizi düştükçe altında güçlü bir yükseliş trendi yaşanmıştır.

3

Merkez Bankaları Rezervleri  -Altın İlişkisi

Yer üstündeki altının yaklaşık yüzde 10-15’i merkez bankalarının rezervlerinde bulunuyor.  En fazla rezerv ABD Merkez Bankası Fed’de.  Fed  yaklaşık 8,1 ton altın rezervine sahip. Haliyle merkez bankalarının rezerv politikaları ve altına yönelik hamleleri de altın fiyatları üzerinde etkili bir faktör. 2014 yılında bu konuda önemli bir gelişme yaşanmıştı.  İsviçre Merkez Bankası’nın altın rezervlerini tüm rezervlerinin yüzde 20 seviyesinde tutmasını öneren teklifine yönelik referandum yapıldı. Halk ret oyu kullandı.  Referanduma ‘evet’ denseydi İsviçre birkaç yıl içinde dünya yıllık üretiminin yarısından fazlası oranında altın almak durumunda olacaktı. Bu da altın fiyatlarında yükselişe neden olabilecekti.

Görülen o ki altınla ilgili doğru olduğunu düşündüğümüz çok yanlış var. Özetle dolardaki genel seyir ve Fed’in reel faiz düzeyi altın üzerinde en etkili faktörler olarak gözleniyor. “Güçlü dolar-zayıf altın, zayıf dolar-güçlü altın” ve “dolarda düşük reel faiz-güçlü altın, dolarda yüksek reel faiz-zayıf altın”  ilişkileri öne çıkıyor.

Son söz: Bir avuç altının olacağına bir avuç toprağın olsun

 

 

Erkin ŞAHİNÖZ
İsim : Erkin ŞAHİNÖZ
Ünvan : FED Araştırma Grubu Eski Direktörü ve Ekonomist
Şirket adı :
Yayınlanma tarihi : 3 Ağustos 2016